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謝國忠:日本老路不可取中國企業警惕貨幣幻覺

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

當前的形勢非常有利于民主黨推進結構性改革。當一個國家像日本一樣長期停滯不前時,人們往往會對政權更替寄予厚望。

不過,民主黨不太可能在短期內扭轉日本經濟低迷的狀況。過去幾年間,自民黨借凱恩斯主義之名,將政府所能支配的一切資源都浪費在毫無價值的投資項目上。現在,民主黨能夠用來推進改革的資源已所剩無幾。我擔心,民主黨面對的是一個不可能完成的任務。不斷惡化的經濟狀況,很可能將民主黨拉下馬。這也許為時不遠。

那些不相信金融泡沫危害、信奉凱恩斯主義刺激政策的人,應該去日本看看。1989年,日本股市泡沫破滅;1992年,日本房地產泡沫破滅;隨后,自民黨領導下的政府通過增加債務來刺激經濟,目前,日本國債已接近其GDP的2倍。

然而,日本經濟始終停滯不前。2008年,全球信用泡沫破滅,把日本惟一的希望――出口――也打碎了。在所有經合組織國家中,日本的表現最符合“衰退”的定義――其名義GDP在2009年一季度同比下降了8%。盡管日本經濟在二季度出現了小幅反彈,但2009年全年名義GDP仍將大幅減少,并可能低于1993年的水平。過去15年間,日本政府用于經濟刺激的支出,可以說“打了水漂”。

許多分析人士將日本的問題,歸結于企業部門效率低下。這不無道理。日本的出口部門非常有競爭力。然而,由于勞動力市場的種種限制,以內需為導向的行業效率不高。更重要的是,那些在泡沫泛濫時大肆提高杠桿率的部門,已如僵尸般存在了20年,拖累了整體經濟效率。日本經濟效率低下,很大程度上是選擇支持這些產業的惡果。

美國企業的資產回報率相當于日本的2倍,但事后看來,美國的高資產收益率更像是泡沫幻象。美國企業盈利,很大程度上得益于金融工程。

日本出口部門表現優異,大大高于美國同行。盡管在1993年至2008年間,日元持續強勁,以日元計,日本的出口額卻仍然翻了一番,占GDP的份額增長近1倍,從9%提高到16%。日本出口部門的表現顯示,日本經濟其他部門的低效,主要是由制度性缺陷造成的。

日本的停滯,主要應歸咎于政府處理企業部門債務不力,尤其是房地產、建筑和零售行業等在資產泡沫時期積累了大量債務的行業。在20世紀80年代,特別是在“廣場協議”簽訂后,日本企業部門通過金融投機積累了大量債務。1984年至1992年間,日本公司債務總額增加了1倍以上,達到約90萬億日元,相當于其GDP的200%。在房地產和股票價格暴跌之后,企業部門金融資產凈值從相當于GDP的正30%變為負50%。如果再將企業部門持有土地的價值變化考慮進來,企業部門凈資產跳水可能相當于同一時期日本GDP的200%。在發達的經濟體中,企業盈利一般相當于GDP的10%,這意味著,日本的企業部門需要用20年的時間,才能恢復到正常水平。

日本政府的確用了一些方法,試圖讓企業部門重回正軌。這包括防止企業破產和刺激需求。為了實現第一個目標,政府將利率水平維持在接近零的水平。在評估借款人償付能力時,日本的銀行也沒有采用按市值計價的會計原則。由于相當多的企業長期處于半死不活的狀態,日本經濟一直面臨下行壓力。日本政府不得不通過大量財政赤字刺激經濟。泡沫破滅之后,日本經濟最終也達到了均衡狀態。不過,這樣的均衡狀態的實質,是龐大的財政赤字和經濟停滯不前。

首先,即使企業部門能夠賺取利潤償還債務,政府債務仍會增長。充其量就是將企業債務轉化為政府債務。實際上,比起私人部門債務減少的數量來說,政府債務上升得更多。

第二,在這樣的均衡中,經濟效率沒有提升。資源一旦被掌握在那些半死不活的行業里,產出將非常有限。破產可以讓資源從失敗的企業轉移到成功的企業,從而改善經濟體的效率。一旦規則改變,叫停破產,效率就會受損。更糟的是,增量資源會被用于扶持那些奄奄一息的企業的財政赤字吃光吸盡。因此,日本長期被困在低生產率的均衡中。

第三,長期的停滯可能導致惡性的、不可逆轉的社會變革。例如,經濟停滯造成出生率下降;下降的出生率則進一步對經濟造成負面影響。

泡沫破滅后,日本的政策是讓房地產價格逐步下降,相應的生活成本也因此逐漸下降。而日本經濟停止增長,這造成收入預期迅速下滑。高樓價和低收入增長并存的結果是,日本的出生率迅速下降。因此,在泡沫破裂之后的20年,日本的人口持續下降。照顧老人的負擔不斷上升,將降低日本其他方面的支付能力。

雖然已過去了20年,日本讓企業部門減少債務的主要政策目標并沒有達到。非金融企業債務總額與20年前大致相當,相當于GDP的180%。日本企業負債規模依然是世界上最高的。日本家庭確實實現了“去杠桿化”,相當于其GDP的69%的負債規模,在發達經濟體中是最低的。但是,在過去的20年中,政府債務大量增加,目前已相當于其GDP的194%,在世界上是最高的。只有超低利率才能掩藏其債務負擔。

民主黨接過的是一個盛滿毒酒的“圣杯”。它沒有足夠的資源促使經濟轉型。民主黨有兩個目標:增加對家庭部門的支持;同時,將決策權從官僚體系轉移到政客手中。政府龐大的債務負擔,使得其無力支持家庭部門出現任何有意義的增長。自民黨已經浪費掉了所有的錢。民主黨無力支持任何新的社會計劃或經濟轉型。為了彰顯執政進展,民主黨很可能會高調對抗官僚主義。這樣做可能對政治有好處,但對改善經濟作用不大。

日本的非金融行業負債率高達443%,可能是世界上最高的。美國的這一數字大概是240%。所不同的是,美國的負債很大一部分債權人是外國投資者,日本的債權人則均為本國公民。大多數分析家認為,高額政府債務是可以承受的,只要有足夠的國內儲蓄來支付就行。日本的情況就是如此。不過,未來可能會有所不同。日本勞動力萎縮,也會降低其出口能力。在某些時候,日本可能會出現貿易和經常項目的赤字。一旦如此,日本可能會大幅提高利率,這將導致財政危機。這種危機可能發生在民主黨執政期間。當然,民主黨可以將這一切歸咎于自民黨20年來日積月累的危機。

“影子銀行系統”

我們可以從日本的經驗學到很多東西。全球經濟,尤其是是盎格魯-撒克遜經濟體,面臨著巨大的信貸泡沫破裂之后的困局。大多數政府采取的補救措施,無外乎保持低利率和高財政赤字。這與20年前日本泡沫破滅后推行的政策一樣。如今各國在處理破產和壞賬方面,也與日本有著驚人的相似之處。盡管有著大量的有毒資產,美國和其他國家還是暫停采用按市值計價的會計原則,讓銀行得以生存下去,這與日本奉行的“讓他們把丟掉的錢賺回去”的策略非常相似。不過,由于這一戰略會讓經濟持續疲弱,限制了金融機構的盈利能力,因此,它不可能奏效。

隨著全球經濟在2009年三季度重現增長,大多數政府為其政策的有效性而得意。日本的經驗提醒我們且慢慶祝。在過去20年,日本經歷了許多次這樣的反彈,但都無法持久。日本的問題是它僅采用刺激政策以應付泡沫破裂,而不實施體制調整。大泡沫破裂后,總是存在嚴重的體制性問題,正是它們妨礙了經濟增長。刺激只能提供短期的支持,使體制改革成為可能。一旦決策者只顧慶祝短期刺激政策的效果,卻忘記著手體制改革,那么,經濟將再次下滑。我認為,盎格魯-撒克遜經濟體將在明年再次出現經濟下降。

日本可供中國借鑒的經驗有很多。當企業僅僅專注于金融投資而非其核心業務時,泡沫就形成了。這些企業將借來的錢注入資本市場,提高了資本市場的杠桿率。當杠桿率提升時,資產價格發生膨脹,使公司賬面的盈利比其核心業務的營業利潤高出數倍。這就刺激了它們更瘋狂地追求資產升值,而非獲取經營利潤。企業部門融資就成為資產投機的“影子銀行系統”。

中國的企業部門正在重復日本20年前的老路。中國的公司越來越多地從事資產投資,而非其核心業務。我在中國旅行時,很少聽到哪家企業對其核心業務充滿熱情。人人都對金融投資豪情萬丈。值得一提的是,房地產似乎成為大部分大型企業的主要利潤來源,在2009年上半年的貸款高峰,似乎已通過公司部門將大把貸款輸送到了資產市場。

當資產泡沫推高企業利潤時,事情開始看起來還不錯。沒有人關注潛在的危害。然而,當企業通過互相投資而非主營業務賺取利潤時,一旦它們停止這種游戲,經營利潤就會惡化。會計賬本上的利潤不過是一堆泡沫。

泡沫是由于超額貨幣供應造成的。當格林斯潘說“央行不能阻止泡沫”的時候,他是說無論利率水平如何,貨幣需求都將上升。我不同意這種看法。如果央行的貨幣政策目標是名義GDP與貨幣供應量增速相匹配的話,就不會產生很大的泡沫。除了指責中央銀行的失敗,資產泡沫中最重要的微觀因素就是“影子銀行系統”。

許多分析師將其等同于對沖基金業,即通過杠桿,用較少的資本從事金融投機活動。其實,“影子銀行系統”遠非對沖基金那么簡單。其中,涉足金融行業的工業企業角色非常重要。譬如通用電氣下屬的金融服務集團只用很少的資金,就大大提高了資產市場的杠桿率。在20世紀80年代,日本公司部門進入了公司債券市場,并通過購買資產,募集到了大量的資本。對于大泡沫來說,“影子銀行系統”是必不可少的一環。

中國的企業部門現在越來越像“影子銀行系統”了。它們通過銀行籌資、商業票據或公司債券市場等渠道融資進入土地市場。由此產生的土地價格上漲,在很短時間內就粉飾了企業盈利,抬高了其信用等級。為了限制房地產泡沫,中國必須限制貨幣供應量的增長,使其與名義GDP增速相近。貨幣供應量的快速增長,會支持泡沫膨脹。要想知道這樣做的后果,只需看看今天的日本。-

首先,即使企業部門能夠賺取利潤償還債務,政府債務仍會增長。充其量就是將企業債務轉化為政府債務。實際上,比起私人部門債務減少的數量來說,政府債務上升得更多。

第二,在這樣的均衡中,經濟效率沒有提升。資源一旦被掌握在那些半死不活的行業里,產出將非常有限。破產可以讓資源從失敗的企業轉移到成功的企業,從而改善經濟體的效率。一旦規則改變,叫停破產,效率就會受損。更糟的是,增量資源會被用于扶持那些奄奄一息的企業的財政赤字吃光吸盡。因此,日本長期被困在低生產率的均衡中。

第三,長期的停滯可能導致惡性的、不可逆轉的社會變革。例如,經濟停滯造成出生率下降;下降的出生率則進一步對經濟造成負面影響。

泡沫破滅后,日本的政策是讓房地產價格逐步下降,相應的生活成本也因此逐漸下降。而日本經濟停止增長,這造成收入預期迅速下滑。高樓價和低收入增長并存的結果是,日本的出生率迅速下降。因此,在泡沫破裂之后的20年,日本的人口持續下降。照顧老人的負擔不斷上升,將降低日本其他方面的支付能力。

雖然已過去了20年,日本讓企業部門減少債務的主要政策目標并沒有達到。非金融企業債務總額與20年前大致相當,相當于GDP的180%。日本企業負債規模依然是世界上最高的。日本家庭確實實現了“去杠桿化”,相當于其GDP的69%的負債規模,在發達經濟體中是最低的。但是,在過去的20年中,政府債務大量增加,目前已相當于其GDP的194%,在世界上是最高的。只有超低利率才能掩藏其債務負擔。

民主黨接過的是一個盛滿毒酒的“圣杯”。它沒有足夠的資源促使經濟轉型。民主黨有兩個目標:增加對家庭部門的支持;同時,將決策權從官僚體系轉移到政客手中。政府龐大的債務負擔,使得其無力支持家庭部門出現任何有意義的增長。自民黨已經浪費掉了所有的錢。民主黨無力支持任何新的社會計劃或經濟轉型。為了彰顯執政進展,民主黨很可能會高調對抗官僚主義。這樣做可能對政治有好處,但對改善經濟作用不大。

日本的非金融行業負債率高達443%,可能是世界上最高的。美國的這一數字大概是240%。所不同的是,美國的負債很大一部分債權人是外國投資者,日本的債權人則均為本國公民。大多數分析家認為,高額政府債務是可以承受的,只要有足夠的國內儲蓄來支付就行。日本的情況就是如此。不過,未來可能會有所不同。日本勞動力萎縮,也會降低其出口能力。在某些時候,日本可能會出現貿易和經常項目的赤字。一旦如此,日本可能會大幅提高利率,這將導致財政危機。這種危機可能發生在民主黨執政期間。當然,民主黨可以將這一切歸咎于自民黨20年來日積月累的危機。

“影子銀行系統”

當前的形勢非常有利于民主黨推進結構性改革。當一個國家像日本一樣長期停滯不前時,人們往往會對政權更替寄予厚望。

不過,民主黨不太可能在短期內扭轉日本經濟低迷的狀況。過去幾年間,自民黨借凱恩斯主義之名,將政府所能支配的一切資源都浪費在毫無價值的投資項目上。現在,民主黨能夠用來推進改革的資源已所剩無幾。我擔心,民主黨面對的是一個不可能完成的任務。不斷惡化的經濟狀況,很可能將民主黨拉下馬。這也許為時不遠。

那些不相信金融泡沫危害、信奉凱恩斯主義刺激政策的人,應該去日本看看。1989年,日本股市泡沫破滅;1992年,日本房地產泡沫破滅;隨后,自民黨領導下的政府通過增加債務來刺激經濟,目前,日本國債已接近其GDP的2倍。

然而,日本經濟始終停滯不前。2008年,全球信用泡沫破滅,把日本惟一的希望――出口――也打碎了。在所有經合組織國家中,日本的表現最符合“衰退”的定義――其名義GDP在2009年一季度同比下降了8%。盡管日本經濟在二季度出現了小幅反彈,但2009年全年名義GDP仍將大幅減少,并可能低于1993年的水平。過去15年間,日本政府用于經濟刺激的支出,可以說“打了水漂”。

許多分析人士將日本的問題,歸結于企業部門效率低下。這不無道理。日本的出口部門非常有競爭力。然而,由于勞動力市場的種種限制,以內需為導向的行業效率不高。更重要的是,那些在泡沫泛濫時大肆提高杠桿率的部門,已如僵尸般存在了20年,拖累了整體經濟效率。日本經濟效率低下,很大程度上是選擇支持這些產業的惡果。

美國企業的資產回報率相當于日本的2倍,但事后看來,美國的高資產收益率更像是泡沫幻象。美國企業盈利,很大程度上得益于金融工程。

日本出口部門表現優異,大大高于美國同行。盡管在1993年至2008年間,日元持續強勁,以日元計,日本的出口額卻仍然翻了一番,占GDP的份額增長近1倍,從9%提高到16%。日本出口部門的表現顯示,日本經濟其他部門的低效,主要是由制度性缺陷造成的。

日本的停滯,主要應歸咎于政府處理企業部門債務不力,尤其是房地產、建筑和零售行業等在資產泡沫時期積累了大量債務的行業。在20世紀80年代,特別是在“廣場協議”簽訂后,日本企業部門通過金融投機積累了大量債務。1984年至1992年間,日本公司債務總額增加了1倍以上,達到約90萬億日元,相當于其GDP的200%。在房地產和股票價格暴跌之后,企業部門金融資產凈值從相當于GDP的正30%變為負50%。如果再將企業部門持有土地的價值變化考慮進來,企業部門凈資產跳水可能相當于同一時期日本GDP的200%。在發達的經濟體中,企業盈利一般相當于GDP的10%,這意味著,日本的企業部門需要用20年的時間,才能恢復到正常水平。

日本政府的確用了一些方法,試圖讓企業部門重回正軌。這包括防止企業破產和刺激需求。為了實現第一個目標,政府將利率水平維持在接近零的水平。在評估借款人償付能力時,日本的銀行也沒有采用按市值計價的會計原則。由于相當多的企業長期處于半死不活的狀態,日本經濟一直面臨下行壓力。日本政府不得不通過大量財政赤字刺激經濟。泡沫破滅之后,日本經濟最終也達到了均衡狀態。不過,這樣的均衡狀態的實質,是龐大的財政赤字和經濟停滯不前。

盛滿毒酒的“圣杯”

日本政府的戰略有三方面的缺陷。

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