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美國利率市場化啟示:重用價格型貨幣政策工具

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

“隨著利率市場化的發展,各類金融工具層出不窮,傳統的貨幣供應量指標如M2已經難以準確衡量經濟體的貨幣總量,而且,正如美國利率市場化過程中所遭遇的那樣,隨著直接融資和各種創新金融工具的發展,貨幣總量和實體經濟需求之間的關系也越來越不穩定,在這種情況下,央行很難僅僅通過制定貨幣增速目標來實現對總需求的調控。因此,央行將更加注重價格型貨幣政策工具。”

陳嵐姜超

上世紀70年代至80年代初,美國經歷了兩次石油危機,嚴重的通貨膨脹迫使存款利率也必須適時進行相應的調整,但當時美國的存款機構仍然受制于相關條例對存款利率的管制,使得在兩次石油危機期間出現了嚴重的負利率。在此期間,銀行的吸儲能力受到了極大威脅,催生了利率市場化的要求。

美國利率市場化的根源在于潛在產出迅速下降。出現這種情況的根源在于,美國上世紀70年代由于石油危機等沖擊使得經濟的自然失業率迅速上升,對應潛在產出迅速下降;即使管理者已經采取了抑制通脹的需求收縮措施,但由于潛在產出的下降太快,導致經濟仍在潛在產出之上運行,從而導致了通脹和衰退并存的局面。即使在兩次石油危機期間經濟深陷衰退,產出缺口仍然為正,使得通脹仍然較高,直到上世紀80年代初時任美聯儲主席的保羅?沃爾克采取強硬的加息措施,使產出缺口大幅轉負,才使得通脹迅速下降。

美國利率市場化的核心是存款利率市場化。貨幣基金的迅速發展使得金融機構紛紛通過各種途徑提高存款利率,反過來又倒逼利率市場化。在當時的美國,Q條例規定不能對活期存款支付利息,且對定期利率規定了上限,因此,美國利率市場化的核心在于存款利率的市場化;而存款利率市場化采取了漸進式的方式,分為準備階段和實施階段:

準備階段主要在上世紀70年代。1970年6月,美聯儲取消了10萬美元以上大額存單的利率上限,正式啟動了利率市場化的進程;1973年5月,取消了所有大額存單等利率上限;1978年6月,允許存款機構引入貨幣市場存款賬戶,即商業銀行可以發行1萬美元以上6個月期的儲蓄存單,利率參照同期國庫券利率。

實施階段主要是通過立法的形式明確了利率市場化的完成時間。1980年3月,國會通過《存款機構和貨幣管制法》,承諾到1986年逐步取消存款利率上限的規定。1983年10月,商業銀行和儲蓄機構可以自行決定所有定期存款利率;1986年4月,管理當局設定存款利率上限的權力到期,標志著利率市場化的完成。

現在看來,美國利率市場化帶來諸多啟示:

投融資結構直接化。從融資方式看,利率市場化使得利率更能反映經濟和通脹的波動,從而有利于直接融資,特別是債務融資的大發展,美國利率市場

化后債務融資的加速發展即是很好的證明。目前美國債務融資已經占到信貸市場的71%,而貸款融資僅占到21%,而中國盡管直接融資已經加速,但是目前通過債務融資的比例仍然只有11%左右,各種形式的貸款融資仍然占到了主要位置,隨著利率市場化的發展,金融脫媒化的趨勢將進一步顯露,各類債務融資占比仍將有顯著提升的空間。

債務融資市場的發展也使得居民的資產配置發生了變化。從美國目前的居民資產配置來看,目前金融投資、房屋和存款分別占到58%、31%和11%,相比美國,中國居民分配在金融投資、房屋和存款分別占到24%、51%和25%,房屋和存款的比重明顯較大,而金融投資比重明顯較小,隨著利率市場化的發展,直接融資工具將極大豐富,而這也給居民的金融投資開拓了新的空間。

央行更加注重價格型貨幣政策工具。隨著利率市場化的發展,各類金融工具層出不窮,傳統的貨幣供應量指標如M2已經難以準確衡量經濟體的貨幣總量,而且,正如美國利率市場化過程中所遭遇的那樣,隨著直接融資和各種創新金融工具的發展,貨幣總量和實體經濟需求之間的關系也越來越不穩定,在這種情況下,央行很難僅僅通過制定貨幣增速目標來實現對總需求的調控。

今年以來,外匯占款的持續下降使得央行從以往的發行央票來回籠流動性轉向通過發行逆回購來調節市場資金,特別是7天逆回購已經成為公開市場的主流品種,頻繁的發行使得其收益率的對市場的指示意義更為穩定和明確,目前7天回購利率與銀行間7天回購利率的相關性也越來越明晰。考慮到利率市場化后利率從短端到長端、從債券到實體經濟的傳導將變得更為通暢,我們認為,央行可能會效法美聯儲,逐步轉向公開市場的操作來對短端利率進行控制,進而影響到整體債券市場利率和實體經濟利率。

短債更活,長債更穩。對于整體利率而言,目前我國的實際利率嚴重低于經濟增速,從美國的經驗看,利率市場化將使得實際利率從之前的低于經濟增速轉而更趨近經濟增速;對于長短端分別來看,我們認為利率市場化將使得我國短端債券利率將更為靈敏度反映央行的操作意圖,而長端利率將更為穩定。

具體而言,從短端看,利率市場化將使得短期流動性工具更為豐富,而央行也將更為倚重通過更市場化的短期流動性工具來實現其政策意圖,從而使得短期利率更加靈活,適應通脹和市場資金面的變化。從長端看,利率市場化有助于形成穩定的預期,從而使得長端利率更加趨近經濟的實際增速,而利率市場化后市場主體對于經濟通脹的長期預期更為穩定,也將減小長期限債券的利率波動性。

存款保險制度配合。從美國的經驗來看,利率市場化完成之后美國銀行業的存貸利差并沒有下降,甚至較利率市場化前更高且更為穩定,且盡管美國早在1933年就建立了存款保險制度,但利率市場化之帶來的創新金融工具的發展和更為激烈的競爭仍然帶來了大批銀行特別是中小銀行的倒閉,也給存款保險制度帶來了新的挑戰。截至2011年,已經有111個國家建立了某種形式的顯性存款保險制度。從世界銀行的統計來看,越低收入的國家越傾向于隱性的保險制度。而在我國,目前的存款保險也是以隱性保險制度的形式存在的,因此,隨著經濟市場化和利率市場化的提速,更為透明有效的顯性存款保險制度的建立將變得更為緊迫。

(作者系國泰君安證券債券分析師)

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