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是什么引起了美國次級抵押貸款危機

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

單純樓價增速的減緩不應該會引起大量貸款人的違約而造成危機,利率上漲成為主要的因素也是一種誤解,深層次的因素是美國國內居民儲蓄率的不斷降低,借款人在風險面前越來越脆弱。

文/李石凱

2007年8月,美國次級抵押貸款危機全面爆發,美國道瓊斯和納斯達克指數大幅下挫,并引發全球股市的強烈震蕩,到目前為止,危機已經造成美國多家住房抵押貸款機構陷入嚴重財務危機而宣布破產或瀕臨破產,危機還殃及許多全球知名的商業銀行、投資銀行和對沖基金,使它們陷入流動性困難。可以斷言,美國的次級抵押貸款危機遠未結束,隨時有可能進一步發酵,殃及美國乃至全球經濟。

是什么引起了美國次級抵押貸款危機?在國內外各種輿論討論中,大部分分析家認為,危機的原因主要是2006年以來美國樓市的下跌和利率的上揚。然而,通過對美國經濟運行相關數據的分析,我們發現,這一結論既不準確更不全面:2006年以來,美國的樓價并沒有真正下跌,更談不上大幅下跌,而只是上漲速度放緩,盡管美國從2006年開始了一輪利率上升周期,但上漲的主要是美國聯邦基金利率,而抵押貸款利率的上漲幅度有限,利率因素對美國次級抵押貸款危機的影響絕對沒有分析家估計的那么大。

筆者認為,造成美國次級抵押貸款危機深層次的根本性的原因,是長期以來一直存在且仍在不斷下降的低儲蓄率,低儲蓄率導致美國居民無法承受任何――哪怕是輕微的溫和的經濟風險。進一步的推斷是:低儲蓄率已經成為美國經濟的“軟肋”,在低儲蓄率制約下,美國的家庭乃至美國經濟顯得越來越脆弱,它將繼續對美國經濟闡釋巨大的影響,而次級抵押貸款危機不過只是一個信號而已。

美國樓價的變動

美國的次級抵押貸款主要是抵押貸款機構對信貸評級不高的中低收入階層發放的住房抵押貸款,因為支持抵押貸款的資產評級欠佳,貸款機構只能給定一個專門的級別,稱它為次級抵押貸款(SubprimeMortgage),所以風險較大。抵押貸款公司通常講這種評級不高的抵押貸款資產經過打包處理,形成一種特殊的金融衍生產品即次級抵押貸款資產支持證券,出手給商業銀行、投資銀行和對沖基金等機構,專門從事這種證券交易的市場就是次級抵押貸款資產支持證券市場。①由于目前發生危機的貸款僅是次級住房抵押貸款,發生危機的證券限于次級住房抵押貸款資產支持證券,影響的只是次級住房抵押貸款市場和次級住房抵押貸款資產支持證券市場,因此,分析家自然而然將危機的爆發與美國住房價格的波動相聯系,而且認為,美國“樓價的下降是引起次級抵押貸款危機的主要原因”。

然而,這一結論存在明顯的錯誤:即使是在2006年以后,美國的樓價也沒有下跌,只是增長速度比過去的10年有所放緩。

美國從它發布的美國住房價格指數來看,20世紀90年代以前,美國的樓市萎靡不振,住房價格指數大多在低水平徘徊,以1980年第一季度的平均住房價格為100,到1990年,這一指數仍然只有151.25,年均上升幅度只有4.2%,比美國的GDP年均增長率高不了多少。這種狀況一直維持到20世紀90年代初期,如1990年,美國的住房價格指數甚至下降1.88%。20世紀90年代10年中,美國的住房價格年均增幅為5.2%,新世紀的頭5年,美國住房價格的年均增幅為5.1%(1991-2007年美國住房價格指數的變動見圖1)。由于樓價持續快速的上升,美國的樓市已經累積了相當大的泡沫,作出一定的調整理所當然。因此,從2006年開始,美國住房價格的上漲開始調整,但是,這種調整并不像有些分析家認為的那樣是“美國樓市大幅下跌”。因為,即使是2006年和2007年的頭兩個季度,美國樓價仍然維持了一定上升,并沒有下跌,更沒有大幅下跌。比如2006年第四季度,美國的住房價格指數達到了219.73,比上年末上升了6.34個百分點,就在次級抵押貸款危機出現后的2007年,美國的樓價仍然沒有下跌,2007年第二季度的住房價格指數是320.40,還是比2006年底略升了0.67個百分點。

在2000-2007年間,美國住房價格上升最快的是2004年第三季度,增長率達到4.33%。雖然2006年第二季度以后的增長率在逐步下降,但即使是在2007年第二季度,增長率仍然是正值,并沒有出現負增長。從增長率折年率來看,速率最高的是2004年第三季度,達到17.34%,然后在2006年第二季度后顯著下降,但是也只有增速減緩,而沒有出現下降的現象。與上年同期比較的增長率更有說服力,美國在2000-2005年間有多個季度的同比增長率超過10%,與它們相比,2006年第一季度后顯著減速,但即使是2007年的兩個季度,同比增長率仍然超過3%。我們沒有理由說美國的樓價在下跌。

不管以后美國的樓市怎樣變化,至少到目前為止,美國的樓價沒有大幅下跌,出現的只是增速的減緩。美國是一個市場經濟非常發達的國家,從理論上講,市場對這種變化應該是有預期的,也是可以接受的,單純樓價增速的減緩不應該會引起大量的貸款人違約而造成次級抵押貸款危機,其中必然存在其它更關鍵性的因素。

美國利率的變動

有很多分析家將美國的利率上漲說成是一個主要因素,這其實也是一種誤解。

美國的利率有一套獨特而復雜的體系,基準利率主要是聯邦基金利率,它的波動決定各種商業貸款利率的波動。20世紀90年代以來,美國的聯邦基金利率波動具有顯著的階段性,2001-2005年,為了刺激經濟的復蘇,美國聯邦基金利率持續且大幅下調,由6%一直下調到1%左右,出現了美國歷史上聯邦基金利率的最低水平;從2006年開始,美國聯邦基金利率又進入上升通道,美聯儲不斷上調聯邦基金利率,由1%回調到了目前5%以上的水平。對2000-2007年美國聯邦基金利率的變動進行分析,我們能夠發現它的運行軌跡呈現顯著的“U型”。如果影響住房抵押貸款的利率就是聯邦基金利率的話,作出“利率的上漲引起美國次級抵押貸款危機”的說法應該是能夠成立的,相信大多數持這一觀點的分析家得出這一結論的依據就是美國聯邦基金利率的變動。

然而,美國聯邦基金利率只是基準利率,住房抵押貸款的貸款人并不跟聯邦基金利率直接打交道。影響住房抵押貸款成本的,不是聯邦基金利率,而是抵押貸款機構發放抵押貸款時使用的抵押貸款利率(MortgageRate),而且,盡管也受到聯邦基金利率的影響,但抵押貸款利率并不一定與聯邦基金利率的變動完全一致。由于抵押貸款市場供求均衡的影響,在大多數時候,貸款利率具有自身特殊的運行軌跡。

圖2顯示,從2000年到2003年,美國的抵押貸款利率波動性下降,從最高時的8.55%下降到最低時的5.25%,在2004-2007年,美國的抵押貸款利率又波動性上升,從5.25%再回升到6.75%,不過,2006年以后抵押貸款利率的回升遠沒有美國聯邦基金利率的回升強勁,2007年第二季度的抵押貸款利率只相當于2005年年中的水平,只有2000年年中的三分之二。從圖2中我們能夠看出,盡管2005年以后美國的抵押貸款利率也有一定的回升,但上升的幅度不大,由最低時的5.25%提高到最高時的6.75%,只有150個基本點,雖然這150個基本點對貸款人的利息成本有一定的影響,但是,僅僅是這150個基本點應該不足以讓次級住房抵押貸款的貸款人違約,沒有理由認為,這150個基本點能夠造成抵押貸款市場的劇烈動蕩,導致次級抵押貸款危機。

美國的儲蓄率變動

從數據來看,美國的住房價格并沒有下降,抵押貸款利率上漲的幅度也非常有限。但是,就是在樓價上漲速度放緩和利率幅度不大的上揚的背景下,大量的貸款人拒絕還貸,美國出現了次級抵押貸款危機。眾所周知,在美國,違約成本是很高的,特別是在金融機構擁有不良記錄,對貸款人的負面影響尤其巨大。按理說,不到萬不得已,美國的貸款人不會違約。由于違約的成本高,美國貸款人的還貸意愿應該不會出現問題,如果說樓價上升的減速和利率的有限上升都給貸款人造成了無法承受的風險,那么,次級抵押貸款危機的根源應該在貸款人的還貸能力上。貸款人的還貸能力主要由兩部分構成:一是貸款人當期的可支配收入;二是貸款人的儲蓄。就目前掌握的數據來看,沒有理由認為美國的個人可支配收入發生了能夠影響貸款人還貸能力的顯著變化。美國的個人可支配收入一直在慣性增長,即使2006年和2007年也不例外。1990年,個人可支配收入為億美元,10內翻了一番,到2000年,增長到億美元,10年內又翻了一番多,2005年,美國的個人可支配收入又進一步增長到億美元,5年內也增長了超過30%,2006年和2007年,這一數據又分別增長到了億美元和億美元。因此,美國次級貸款危機的根源不在收入層面。那么,剩下的解釋變量就只有儲蓄了。

曾經有一個廣為流傳的故事,講到一個美國老太太和一個中國老太太去世后在天堂相遇,美國老太太說:“我辛苦了30年,終于把住房貸款都還清了”。中國老太太說:“我辛苦了30年,終于攢夠錢買了新房”。這既是一個故事,也是中美兩國消費差異的真實寫照:美國人貸款消費而中國人儲蓄消費。高消費低儲蓄是美國經濟社會的一個基本特征,特別是近幾年,美國人幾乎不儲蓄。我們知道,儲蓄的重要作用之一是預防由隨時困難出現的不確定性帶來的風險,或緩沖不確定性的沖擊。如果擁有足夠的儲蓄,比如收入變動、物價變動、利率變動等風險,都能夠得到有效的緩解。

由儲蓄除以個人可支配收入,可以得出個人儲蓄率指標,它既可以反映居民收入分配的結構,也可以測度居民的風險承受能力,當然,它也可以間接用來衡量貸款人的還貸能力。美國的個人儲蓄率在近30年來發生了急劇而且持續的下降,特別是近幾年來,美國人幾乎沒有儲蓄,導致他們根本就沒有能力承受任何――哪怕是溫和的風險。

圖3是1980年以來美國居民個人儲蓄率的變動狀況。我們可以看出,1980年以來美國的個人儲蓄率呈現顯著的階段性變化:20世紀80年代,平均在10%左右;①20世紀90年代,美國的個人儲蓄率下降到5%左右,2000年以來,美國的個人儲蓄率進一步下降,近三年已經降低到只有2.5%左右,2004年甚至還出現國負儲蓄。而且,這還是美國的平均數,美國的中低收入階層的個人儲蓄率比這一數字更低,基本沒有儲蓄,美國次級抵押貸款的貸款人根本就沒有抵御風險的能力,哪怕是較低的風險,這就是樓價增速減緩和利率有限上升都會出現次級抵押貸款危機的根本原因。

根源為美國居民儲蓄率太低

筆者并不否認樓價和利率變動對美國次級抵押貸款危機的影響,但我認為,樓價和利率的變動只是避免的原因,深層次的原因是美國國內居民儲蓄率的嚴重不足,它導致借款人在風險面前顯得十分脆弱,沒有任何風險抵抗能力。然而,美國不可能在短期內將居民個人儲蓄率提高到一個理想的水平,因此,危機在近期不可能得到完全解決,由此而破產的公司還會大幅增加,對美國經濟的負面影響還會持續。

美聯儲向金融機構注資只能緩解金融市場流動性短缺問題,并沒有觸及次級抵押貸款危機的實質,因此,它只能緩和矛盾和防止危機的蔓延,而不會從根本上解決問題。次級抵押貸款危機不僅反映了美國居民的脆弱性,也反映了美國經濟的脆弱性,因此,次級抵押貸款危機還只是美國經濟更大危機的一個信號。

現在,我國是一個高儲蓄率的國家,在整個金融體系持有25%以上的不良貸款的時候,我國的金融體系仍然能夠保持良好的運轉。

(作者單位:廣東金融學院華南金融研究所)

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