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加強通脹預期管理保持中長期實際利率穩定(2)

2014-03-10 10:50:54
來源:你我貸

由于貨幣信貸還是貨幣政策最主要的傳導渠道,對實體經濟的影響很大,中國人民銀行定期公布的貨幣信貸增長速度成為“萬眾矚目”的焦點。雖然對貨幣到通貨膨脹之間的傳導機制和程度等問題還有爭議,但很多經濟學家都“相信”貨幣數量論,認為通貨膨脹是一種貨幣現象,而物價水平的高低是由一國的貨幣數量所決定的。貨幣供給(M2)和信貸增長速度如果適度超過名義GDP增長速度,CPI上漲幅度一般在可控范圍內。過度的貨幣信貸增長在一段時滯之后必然導致通貨膨脹。這個觀點通過媒體和常識性的基礎教育已經家喻戶曉,一般接受過中學教育的老百姓都懂得這個比較簡單形象的“道理”,符合美國經濟學家加爾布雷斯提出的那些并沒有確實證據,但卻由于被社會專業人士普遍使用,結果為公眾所接受的“真理”或習慣思維,成為“傳統智慧”。在國際收支持續“雙順差”的背景下,如果投資需求旺盛,貨幣信貸增長比正常水平高得多,金融市場參與者和消費者根據“傳統智慧”,無法相信在貨幣增長超出正常水平十幾、二十幾個百分點的情況下,將來不會有通貨膨脹,于是馬上提高通脹預期。例如,在2009年,我國的信貸投放出現前所未有的高速增長,第一季度投放總量即已接近全年投放目標。與此同時,貨幣總量也呈現快速增長態勢,前三個季度M2的同比增長率分別達到25.4%、28.4%和29.3%(第三季度的增長率為歷史高點),這一數據大大超出了近十年來我國廣義貨幣的季度同比增長速度。因此,比照過去,人們對未來發生通貨膨脹的擔憂不斷增強,儲戶和金融市場通脹預期在2009年上半年已經大幅度跳升,盡管當時還有通貨緊縮的風險

“傳統智慧”盡管強大和無所不在,但不一定正確和符合實際。首先,國內金融業開始突破傳統經營的范圍和方式,采用新的金融方式,金融體系開始由銀行主導型向資本市場主導型轉變。因此,當前提出“社會融資規模”的概念和統計指標符合經濟金融發展和金融宏觀政策的需要。“社會融資規模”應當成為新的“傳統智慧”。如果社會公眾從學習中認識到“社會融資規模”可以更好地代表流動性,那么就與央行的目標一致,這時均衡就會向更低的通貨膨脹和通脹預期調整。其次,我們必須清醒地看到,中國經濟潛在增長率正在下降,不可能持續像過去15年那樣的高速增長。重要原因之一是我國勞動力供給的變化。根據對人口數據的分析,我國勞動力總量將在2014年左右進入負增長的狀態,這將對潛在生產能力產生負面影響。基于此,關于流動性的“傳統智慧”可能受到沖擊,需要及時調整對適當的貨幣總量增長和利率水平的認識。比如說,中國潛在增長率的下滑快于實際增速下滑,因此產出缺口被低估,經濟增速雖然下滑,但從“傳統智慧”角度來看仍顯得“過熱”,使得通脹預期居高不下,通貨膨脹相應較高,從而導致“滯脹”。

加強通脹預期管理的措施

我國正處于改革轉軌階段,又是新興市場國家,通脹預期的形成因素較發達經濟體更為復雜也有所不同。2011年,中國人民銀行副行長胡曉煉在《抑制通貨膨脹是當前穩健貨幣政策的首要任務》一文中指出,“目前通脹預期管理的局面十分復雜。我國部分地區出現的對一些日用品搶購的個別現象在一定程度上反映了居民通脹預期比較敏感和脆弱。”毫無疑問,中央銀行對管理通脹預期高度重視,同時通脹預期管理對中央銀行具有重要意義和應用價值,需要與其他部門密切合作,應通過多種形式加以綜合性管理和引導。

建立通脹預期監測體系

對通脹預期的衡量和監測是基礎性工作。現代化的網絡通信技術和高度發達的媒體,讓信息瞬間到達廣泛的受眾,預期形成的過程縮短并更容易形成一致性。因此有必要找出衡量通脹預期的有效指標,定期、高頻進行跟蹤,最好是能夠獲取穩定的月度數據。這需要從儲戶預期指數、金融市場預期指數、經濟學家預期指數三方面下工夫。首先,要對“儲戶通脹預期指數”進行擴展,在央行現有的儲戶問卷調查基礎上,建立專門的通脹預期抽樣調查監測制度,調查頻率應每月進行一次,采取隨機抽樣的方法,調查對象應包括不同階層與年齡段的消費者。第二,要對建立能夠通過實際數據檢驗的無套利仿射模型按月計算金融市場的通脹預期,并進行持續跟蹤分析。第三,可以朗潤指數為基礎,進一步擴大問卷樣本,縮短問卷周期(可進行月度調查),編制月度經濟學家預期指數。

保持中長期實際利率穩定

在獲得定期、高頻通脹預期指數數據的基礎上,結合歷史經驗分析和模型分析,獲取中長期通脹預期數據。貨幣政策的目標應是名義利率扣除公眾中長期通脹預期后的實際利率穩定為目標,以控制通脹預期,促進經濟平穩發展。“新共識”的宏觀經濟學關于“以管理通脹預期為目標的貨幣政策中利率調整的幅度要大于通脹預期變動的幅度”的結論也是符合中國的實際情況的。在具體操作上,央行票據發行利率(特別是一年期)能夠綜合地反映央行的價格型貨幣政策和數量型貨幣政策。使央行票據發行利率扣減金融市場中長期通脹預期(例如L)保持在穩定的正數水平上,能夠較好地控制通脹預期。如果中國通貨膨脹要穩定在4%,中長期通脹預期穩定(即金融市場通脹預期L)在2%左右,一年期央行票據發行利率要高于2%。

保持“非加速通貨膨脹經濟增長率”(NAIRG)

對產出缺口的觀察可以發現,產出缺口與我國通貨膨脹的經驗有一定程度的吻合。當實際增長高于潛在增長率時,經濟就面臨過熱的壓力,通貨膨脹往往具有向上的趨勢。“保持經濟平穩較快發展”與“管理通脹預期”是有權衡關系的。所以,“合理調控經濟增長速度”就是不導致通脹預期加速上升。周小川行長在“2011陸家嘴論壇”上的演講中提出,“在物價指數上行或者處于較高位置的情況下,在全球大宗商品市場價格比較高的情況下,我們確實需要宏觀管理的針對性有一定的轉向,并在這種轉向中找到一個新的、既促進經濟增長又能控制通貨膨脹的平衡點”。

我國結構性通貨膨脹有長期趨勢,使通貨膨脹為零是不可能的。關鍵是容忍結構性通貨膨脹,但控制其在沒有加速上升幅度之內。所以,潛在增長率水平是不合適作為貨幣政策的參考標準。同時,我國“二元經濟”的現實導致包括農業部門在內的總體失業率較難衡量。筆者提出的非加速通貨膨脹經濟增長率(Non-AcceleratingInflationaryRateofGrowth,NAIRG),是指既定的技術和資源條件下,不引發顯著和加速的通貨膨脹的情況下,我國所能達到的可持續的經濟增長率,即周小川行長說的“一個新的、既促進經濟增長、又能控制通貨膨脹的平衡點”。嚴重的通貨膨脹往往發生在實際經濟增長率超過NAIRG時。如果假設中長期通脹預期(即金融市場通脹預期L)穩定在2%的歷史平均水平左右,通貨膨脹要穩定在4%左右。在這種條件下,初步估計,我國非加速通貨膨脹經濟增長率(NAIRG)比潛在經濟增長率高1個百分點左右。目前中國的潛在經濟增長率約為9%,則NAIRG為10%。GDP增速超出10%,通貨膨脹就出現加速趨勢。這個初步估計有一個值得注意的地方,就是NAIRG稍高于潛在經濟增長率,這一方面表明中國有依然過剩勞動力的“二元經濟體”特征,可以在一定程度上吸收經濟增長超過潛在水平的沖擊;另一方面表明,如果經濟增長過快,超出經濟的“供給方面”彈性能力,經濟過熱就會觸發通貨膨脹加速趨勢。

我國面臨一種重大可能性:中國經濟潛在增長率可能下降,NAIRG可能隨之下降。2011年,國務院發展研究中心課題組對中期內中國經濟增速作了預測。其主要依據是其他成功追趕型經濟體的歷史經驗,并假定中國的發展路徑與這些成功追趕型經濟體較為接近。在這樣的假定下,得到的預測結果是,中國經濟潛在增長率有很大可能性在2015年前后下一個臺階,時間窗口的分布是2013~2017年。目前國內的共識是潛在經濟增速將會下降到7%左右。按照這一假設,未來要將中長期通脹預期(即金融市場通脹預期L)穩定在2%左右,通貨膨脹率穩定在4%,初步估計,我國NAIRG在8%左右。這一轉變將使貨幣政策面臨的挑戰變得更加復雜。

貨幣政策反應的時機很重要

通脹預期的管理時機很重要,應著眼于短期,快速采取行動,把通貨膨脹消滅在萌芽狀態,“青蘋之末”。貨幣政策應迅速對通脹預期變化作出反應,時機比力度更重要。

從上世紀90年代初以及2006~2008年的通貨膨脹周期看,一旦通貨膨脹呈加速上升態勢,貨幣政策必須迅速、有力地作出反應。一旦形成了通脹預期之后,如果消費者同時認為存款利率不會變化(或上升太慢),實際儲蓄利率變負,存款不能保值,則就可能將存款提出,投資于其認為可以保值的地產、股票等資產,從而推動資產泡沫的形成。所以,有必要在通脹預期(而不是通貨膨脹)明顯上升時,就開始小步緊縮。這樣可以給市場一個信號,即中央銀行會前瞻性地調整貨幣政策,強力調控總需求。同時,這個信號有助于弱化市場對實際利率變負和資產價格上揚的預期,及早阻止資產泡沫的產生和發展。

增強貨幣政策可信性

20世紀80年代之前,貨幣政策更多被賦予追求多元目標的職責,相應也強調運用多元化的手段來實現這些目標;80年代之后,主要經濟體政策框架出現了明顯變化,逐步向單一目標(CPI穩定)的方向發展。其理由是:穩定物價與促進經濟增長兩個目標的內在矛盾性,常常會使宏觀調控政策存在兩難選擇。只有貨幣政策專注于單一目標,保持好價格水平的穩定,才能在更大程度上為經濟平穩持續發展創造適宜的環境。

國際金融危機爆發以來,國際社會在反思危機教訓過程中已取得不少共識,其中之一就是對單一目標制的懷疑。例如,由于相對穩定的CPI在國際上長期被視為主要的通貨膨脹“錨”,單一的政策選擇很可能會在一定程度上縱容全球的資產和金融泡沫,從而累積巨大的金融風險。

IMF首席經濟學家布蘭查德于2010年2月在題為《反思宏觀經濟政策》的IMF報告中指出,各國央行應當對如何在后危機時代實現保持潛在增長率并維持穩定低通貨膨脹的目標加以反思:不能只盯住通貨膨脹一個變量,而要同時關注包括產出構成和資產價格在內的多個變量。該報告建議各主要經濟體的央行應在經濟正常的情況下,將控制通貨膨脹目標從原來的2%提高到4%,屆時短期利率可能在6%~7%。這樣央行可獲得更多的降息空間,利率不至于像現在這樣很快就降到零。

采取多目標制并不等于沒有貨幣政策的可信性。早在國際金融危機爆發前,周小川行長就在《中國貨幣政策的特點和挑戰》一文中指出,“我們考慮不采用通貨膨脹目標制,這并不意味著不重視貨幣政策的可信度、公信力、透明度,以保持公眾穩定的通脹預期。這是一個非常重要的發展方向。”管理通脹預期的根本是展現反通貨膨脹決心和意志,通過取得反通脹的良好效果逐步積累可信度。從已往的表現看,過去30多年,宏觀調控包括貨幣政策在多次反通脹中都是基本成功的,本輪也成功在望;從貨幣政策中介目標上看,一方面積極引導流動性的“傳統智慧”,另一方面努力使“社會融資規模”新理念被公眾逐漸接受;從指標上說,可以在多個手段中逐步樹立央行票據發行利率的引導作用。盡管已經取得堅實基礎,在“多目標”下貨幣政策可信度的充分積累還有個過程,需要繼續保持耐心和毅力。

短期供給方面的措施

在短期內,要防止食品價格沖擊,因為食品在CPI中占很大比重。中國國內整體消費者價格指數上漲與食品價格上漲緊密相關,因為食品價格上漲推高了中國的通脹預期(張文朗,羅得恩,2010),是“始作俑者”。從供給方面講,管理通脹預期的關鍵是穩定食品價格。回顧歷史發現,任何一次食品價格上漲主要是由肉類和家禽價格上漲導致的。2007~2008年那輪通貨膨脹就是由豬肉價格上漲引起的,其后其他食品價格上漲,而后不久便轉化為全面的通貨膨脹。那一輪通貨膨脹中,食品價格、非食品價格、PMI購進指數接連上漲。

長期加強供給管理

當前中國可能出現了一個與“劉易斯拐點”相關的重大改變,物價上漲壓力可能具有長期性和趨勢性。僅僅調控總需求是不夠的,還要從供給方面做文章。20世紀70年代,歐美“滯脹”的出現使人們對凱恩斯(微博)主義經濟學產生了懷疑,于是供給管理政策開始引起人們的重視。即所謂西方經濟學中的“供給學派經濟學革命”(對凱恩斯革命的再革命)。總供給沖擊,即經濟中的生產者遇到由于各種因素引發的成本上升的壓力,將會持續相當長的一段時間。“供給管理”即經濟體制改革是我國增加總供給、降低成本、提高經濟活力的根本出路。“供給管理”也應包括金融體制改革。例如,穩步推進利率市場化改革是我國金融體制改革的重要內容,也是建立和完善社會主義市場經濟體制的重要組成部分。發揮好利率的價格信號作用,對于優化資源配置、促進經濟平衡和可持續發展具有重要意義。同時,中國的食品價格上漲需求壓力的作用比天氣因素更為重要,應增加農業生產,適應多層次的食品市場需求。(文章為個人觀點,不代表供職單位意見)■

作者單位:中國人民銀行貨幣政策二司

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